一天之内暴涨20%!全行业集体大涨!这公司到底
发布时间:2020-01-21 17:37

  1月20日,医药行业出现集体躁动,流感板块出现明显异常:中国中药涨6.89%,白云山涨5.5%,中国生物制药涨4.6%。

  关于事件的具体情况,相信已经不用我们多说,大家都能在新闻里看到。本案这家公司,我们在2019年12月11日做过研究,当时的判断是,2019年是流感大年,根据我们研究的数据来看,2020年的情况大概率也不会马上偃旗息鼓。

  之后不久,在对疫苗案例的社群讨论中,也小范围做了讨论,并且也提出了我们对数据的分析和担忧。记得当时我们的研究员还被人“狂怼”,说今年数据不可能再像去年那样。最终,我们也是顶着压力,对这个领域做研究、做讨论。

  而本案,就在昨天、2020年1月20日,大幅跳空高开,单日暴涨19.35%,盘中一度涨幅超过20%。它,就是国内抗流感绝对龙头——东阳光药。

  不过,需要注意的是,这次全行业暴涨,主要受市场情绪波动的影响,很多人其实还没分清楚情况。本案的主打产品“可威”,并不能治疗新型冠状病毒肺炎,而是主要用于治疗流行性感冒(流感)。在研究过程中,这一点要区别清楚,不能混淆。

  2019年前三季度,可威的销售收入超过40亿元,属于绝对的爆款药。目前,在市场上,只有原研罗氏和它两家厂商生产,且专利还未到期,护城河极高。

  据2019年上半年财报,其营业收入为30.08亿元,同比增长106.3%,归母净利润9.68亿元,经营活动现金流10.57亿元;毛利率为85.33%,净利率为31.16%。收入增长很快,是和2019年的流感病例人数大增有关。

  依赖这款药,它在上市不到四年时间内,前复权股价从上市初的低点10.43元,上涨至近期的50.10元,股价区间最大涨幅达480%。

  2)其核心产品可威,未来究竟还有多大的增长空间?它的收入,主要受哪些因素的影响?

  今天我们就以东阳光药入手,来研究医药行业的特征,以及财务建模逻辑。对医药领域,之前我们还建模过恒瑞、中生、石药、华东、华兰、爱尔、长春高新等……可购买优塾团队的“核心产品一:专业版报告库”,获取之前我们做过的部分案例估值建模报告,以及详细EXCEL财务模型,乃至上百家公司和数十个行业的深度研究,从巴菲特的价值投资视角,深入思考产业本质。

  另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到右下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

  东阳光药,成立于2001年,2015年在港交所上市。大股东为广东东阳光科技控股股份有限公司,持股比例为50.04%,实控人为张中能。

  2016年到2018年,其营业收入年复合增速为63.41%,净利润年复合增速为57.36%。注意,2019年上半年收入同比大涨106.3%,超过2018年全年,主要是因为2019年上半年流感形势严峻,流感病例人数超过过去五年总和。(注:数据统计包含今年春季)

  1)抗病毒药物——核心产品为可威(通用名:奥司他韦),剂型包括颗粒和胶囊两种,主要用于治疗流感;

  注意,本案的收入主要依赖于其核心药品:可威。2018年,可威的收入占比高达89.5%,而2019年半年报显示,可威收入占比已经达到95.4%。

  从产业链上来看,其上游,主要是原料、辅料和包装材料供应商。前五大供应商占采购总额比重为44.83%,其中第一大供应商占比13.80%,集中度较高。

  其下游,为医院、药店、制药公司等,销售模式主要采用直销和经销两种方式。前五大客户占销售总额比重为17.27%,集中度不高。

  从资产负债表上看——2018年,其总资产为45.61亿元,其中,占比较大的科目为:固定资产(26.28%)、应收款项(21.26%)、其它非流动资产(18.63%)、商誉及无形资产(12.60%);负债总额为19.34亿元,其中,占比较大的科目为:其他流动负债(12.81%)、应交税金(2.14%)。

  从利润表上看——2018年,其营业收入为25.16亿元,其中15.85%花在了成本上,26.04%花在了销售费用上,15.31%花在了管理费用上,净利率为35.8%。

  读完上述基础信息,需要思考的核心问题是:想要对这样一个抗流感龙头做估值,该从何处下手?

  从2013年开始,其收入增速逐步加快,主要由于其核心产品可威放量加速引起的。而可威的放量,主要是由于以下两个原因:

  2012年前,可威的销售主要以代理为主,但销售情况并不理想。因此,从2013年起,其开始自建学术团队,转变医生和患者的观念,将可威由一款流感应急用药,逐渐转变为流感预防、治疗药物,市场空间迅速扩大。

  同时,可威的市占率也从2012年的约17%上升至2018年的约85%。恩佐2平台登陆相应的其销售费用率也大幅度上升,从9.3%到26.0%。

  根据卫计委公布的、全国哨点医院报告的流感发病数据,2009年因甲型H1N1,当年流感发病数为19.84万例;2010年到2018年,监测的流感病例数逐年增多。尤其是近两年,2018年高达76.8万例,而2019年仅上半年,全国流感监测的发病病例高达191万例,几乎是过去五年流感上报人数总和。(2019年上半年包含春季)

  但是,对这个赛道,需要注意的是由于用药规模增加,容易导致病毒出现耐药性突变。因此,其放量越快,抗药性和耐药性的产生就会越快,作为一款抗流感药物,其退出市场的时间也就可能提前到来。

  可威的收入预测,我们采用市占率法,即:可威销售收入=奥司他韦市场规模*东阳光药市占率。

  目前,奥司他韦的市场规模大约为26亿元。由于可威是目前治疗流感的主要用药,因此,我们粗略按照流感的周期,对其市场规模进行预测。

  既然,流感药物的销量受流感形势的影响。那么,恩佐2登录流感的未来形势,到底受什么影响呢?

  目前研究表明,基因重组机制(是指:当二种有亲缘关系的不同病毒感染同一宿主细胞时,它们的遗传物质发生交换,结果产生不同于亲代的可遗传的子代,这种新的病毒可以逃避人类免疫系统的狙击),被认为是导致流感的重要原因,而太阳黑子周期和拉尼娜现象,可能是造成病毒基因重组的重要原因。

  这两种理论,都是基于对历史事件的分析,并非百分之百准确。对于流感发生的准确原因,学界也仍然在探讨。未来对未来做一些模糊的预判,我们将这两种理论列出分析。

  根据我们查阅的科研资料,太阳黑子数与太阳的活动密切相关(太阳黑子,是太阳光球表面出现的一些暗的区域,是磁场聚集的地方)。在太阳黑子峰年前后,太阳活动到达高峰,耀斑出现的次数较多。而耀斑可以辐射出大量的射线,从而阻止来自太阳系外的宇宙射线,使到达到地球的宇宙射线大大减少。

  但是,当太阳处于低谷期的时候,太阳周边磁场则会变弱,辐射到地球上的银河宇宙射线的密度就会达到峰值。而这些射线很可能是造成基因重排的重要原因[1]。

  为了印证这一逻辑,人们在实验室采用紫外线以及伽马射线等,模拟银河宇宙射线进入大气层的过程。实验结果证实了紫外线和伽马射线等辐射,能够导致病毒基因重组和基因重排。

  从近100年的五次大规模流感来看,每次流感高峰期都处于太阳黑子的峰年或谷年,我们分开来看,1918年、1957年、1968年都是太阳黑子运动的峰年,1977年及2009年都是太阳运动的谷年。

  那么,有一个问题,既然理论上来说,在太阳运动的谷年才比较容易出现流感。那么,1918年、1957年、1968年这三个太阳黑子运动的峰年,为什么又会集中出现流感?

  拉尼娜现象,是指赤道太平洋东部和中部海水,大范围持续异常变冷的现象。据研究,1918年、1957年、1968年以及2009年,这4次流感大范围出现前一年,都发生了拉尼娜现象。

  研究人员表示,拉尼娜现象,通过改变人类流感病毒的主要宿主候鸟的迁徙模式,来影响它们在迁徙途中的健康和种群混合,进而影响到彼此间的基因交换,导致某些更危险的流感新毒株出现。

  此外,拉尼娜现象还会导致候鸟与猪等家畜接触,2009年流感流行的一大原因,即为禽流感病毒与猪流感病毒发生了基因交换,形成更危险的毒株。

  自1918年以来的、历次流感大流行的病毒,基本都是由人、禽或者猪的基因,经过重组而成[1]。

  但是,对于拉尼娜现象,我们很难去准确预测,而太阳黑子周期相对比较确定。因此,我们粗略按照太阳黑子周期,来对未来流感的周期进行预测。

  值得注意的是,英国诺桑比亚大学数学教授瓦伦蒂娜·扎科娃,根据太阳磁能数学模型推演,未来太阳活动的幅度将会越来越小。据此推论2030年以后,太阳活动有可能会大幅度减少,进入现代太阳活动极小期,全球也可能会陷入“小冰河期”。

  这个说法有点玄乎,我们无法证实其研究结论是否可信,但是如果根据其推论结果来看,2024年左右,太阳活动将持续减弱,流感也可能进入较长时期的活跃阶段。

  所以,我们假设——目前的流感在2020年逐渐减弱,到2024年开始不断增强。(需要特别提出的是,我们这种预测,只是在讨论一种流感流行的可能性预期,由于学术界对流感流行的真实原因,还没有形成统一的定论,所以我们也只能根据已有信息,作出我们认为相对合理的判断,并不能百分百保证判断的准确性。)

  2)2020-2021年,流感进入衰退期,奥司他韦市场规模的增速,取近十年流感人数增速低点的平均数;

  4)2024年到2025年,随着太阳活动的持续减弱,再次进入流感活跃期,增速取近十年流感人数增速高点值平均数。2026年之后,进入相对持续活跃期,但考虑到流感不会持续高速增长,假设其市场规模维持2025年水平不变。

  保守情况下——2023年及以前年度,假设逻辑与上述乐观预测一致,不同的是,自2024年至2028年,我们假设流感已经进入平稳增长期,增速取其内生增速。

  研究至此,对市场规模有了一个模糊的预判。不过,还有一个重要的问题需要注意,随着用药市场规模不断变大,容易产生耐药性突变,抗流感用药会产生抗药性,从而会逐渐退出市场。

  从历史抗流感病毒药物的迭代过程来看,其共有三代抗流感病毒用药:M2 离子通道抑制剂(金刚烷胺和金刚乙胺)、神经氨酸酶抑制剂药物(奥司他韦、帕拉米韦和扎那米韦)、RNA 聚合酶抑制剂(法匹拉韦)。

  M2离子通道抑制剂——上市较早,目前已出现大规模的耐药,其市场规模正逐步缩小;

  神经胺酸苷酶抑制——奥司他韦在剂型和临床数据上较好。而扎那米韦临床副作用较大,存在使用禁忌症;帕拉米韦注射剂,疗效上与奥司他韦相比,未显示出更好的疗效且已出现耐药突变。同时,由于扎那米韦和帕拉米韦,均因为口服时生物利用度低,因此未开发出口服剂型,因此,市场上以奥司他韦为主;

  RNA聚合酶抑制剂药物——法匹拉韦,是一种广谱的抗RNA病毒药物,2014年在日本获批上市,用于新发现流感病毒或再次流行毒株的治疗,目前还没有在中国上市。

  也就是说,在上一代药物金刚烷胺出现耐药性后,目前,奥司他韦是市场主流用药,但是当其大规模使用出现耐药性后,法匹拉韦可能是下一代主流用药。

  不过,由于奥司他韦何时会出现耐药性我们很难判断,因此,在财务建模时我们并未考虑这一因素,后续需要密切跟踪。

  可威的原研药为罗氏的达菲,于2002年在国内上市。由于罗氏的产能不足,2005年,罗氏允许上药集团生产奥司他韦。2006年,它又同时授权了本案的东阳光药生产这款药,东阳光药向罗氏每年支付一定比例的专利费(一直要交到2024年)。

  但是,由于罗氏的生产线广,并且以医疗器械为主,而上药集团也以医药分销为主,对这款药在我国的推广工作并不重视。于是,东阳光药凭借其不断加大的销售推广力度,使可威的市占率达到86.85%。

  达菲的专利将于2024年到期,而可威的颗粒剂单家剂型,也将于2026年到期。此外,需要注意的是:目前,国内已经有博瑞生物、科伦药业等6家药企,开始进行生物等效性实验(临床一期)。目前来看,短期内不会有其它竞品上市。

  因此,我们假设2019年-2023年,其维持86.85%的市占率,随后,随着竞争者的逐渐出现,从2024年开始,其市占率逐步下降,到2028年下降到50%。

  需要注意的一点是,本案是对于依靠单一爆款品种、贡献绝大部分销售收入的企业(这也是其风险因素),一旦这款药出现销售下滑情况,比如专利到期、耐药性产生、流感病例减少,其收入会受到巨大影响。

  所以,我们需要看其目前其他品种,是否有潜力提供较大销售收入,或者其在研管线是否有潜力品种。

  从研发方式来看,它不仅通过自主研发获得新药品,它还通过向集团旗下的研究院收购产品的方式扩张产品线月,它共向集团研究院收购了27款药品在国内的所有权。不过,品种基本上都是仿制药。

  不过,这些仿制药多是海外制剂,通过海外转国内获批后,视同通过一致性评价。2019年上半年,克拉霉素、莫西沙星片销售额超过3000万元。另外,恩替卡韦、奥氮平、替格瑞洛等产品,大致在2019年年底前获批。

  (注:对恩替卡韦、奥氮平这两个品种,我们之前在中国生物制药、瀚森制药报告中有详细研究,见“优塾专业版报告库”)

  的政策影响,仿制药未来的盈利空间在不断被压缩,估值空间也将下调,未来市场的主旋律是创新药。(典型的受冲击案例,比如中国生物制药的重磅药,恩替卡韦)。综上,考虑到仿制药的在研管线很难再提供估值溢价,因而本案不对上述仿制药管线做详细预测,只是将其并入“其他收入”中,根据上半年的实际情况,稍微调整增速。

  2018年,东阳光药的其它产品收入为2.56亿元,从历史增速来看,近五年复合增速为1%。

  此处,《并购优塾》简化假设,其他产品收入增速维持2019年上半年的增速12%(受克拉霉素、莫西沙星片增长影响),从2021年开始逐步递减至6%。

  :该药品主要用于治疗丙肝的DAAs药物,是一款创新药。目前已完成三期临床试验,预计在两年内上市。对于该药品,我们采用市占率法对其进行估值。即:依米他韦销售额=丙肝药品市场规模*依米他韦市占率。

  目前,我国潜在丙肝的市场规模为712亿元。对于市场规模,我们采用:患病人数*人均治疗费用来测算。

  而价格方面,根据医保谈判结果,有3款进口丙肝直接抗病毒(DAA)药物通过竞争性谈判方式纳入全国医保乙类目录,分别是:

  根据市场数据来看,2020年开始,丙肝的治疗费用大概在0.8万元每人,由于目前医药政策频出,我国医保支付压力较大,控费趋势不可逆,我们粗略假设未来十年价格每年递减5%。

  《并购优塾》假设,在两家巨头进入医保后,保守估计两家国外巨头默沙东和吉利德可占据80%的市场份额,且其上市后还要面临正大天晴、齐鲁制药、江苏豪森

  肝炎这个赛道(磷酸依米他韦)预测完毕后,我们接着来看另一大研发管线:胰岛素,将会如何?

  三代胰岛素,2018年,其市场规模为52.73亿元,近五年复合增速约20%。

  从竞争格局角度看,目前甘精胰岛素竞争格局良好,仅有原研企业赛诺菲、甘李药业

  其他产品收入预测我们就不再这里一一列举,详情请参考我们在专业版报告库中发布的估值建模表。

  方法三:外部分析师给出的增速——这里选取180天内7家预测机构对东阳光药在2019年-2021年的预测增速,分别为:107.87%、23.68%、22.59%。

  不过,这其实只是估值建模万里长征的一小步,接下来,还必须仔细研究:每年的利润,到底怎么预估?

  1)先来看成本——从历史毛利率来看,其毛利率一直处于上升的趋势,近五年,其毛利率分别为72.82%、74.26%、77.25%、82.49%、84.11%,上升趋势明显,2019年上半年为85.33%,同比增长1.45%。

  3)研发费用——2016-2018年,其研发费用分别为0.6亿元、0.97亿元、2.24亿元,占营业收入比重分别为6.80%、6.06%、8.92%,处于上升状态。2019年上半年,其研发投入为1.14亿元,占收入比重3.7%,同比(10.2%)降幅较大,主要是由于其丙肝药物二期临床完成,三期临床刚刚开始,未有大规模支出。

  至此,利润表已经基本构建完毕,但还有一个重要的科目未能预测,就是折旧和摊销。而要预判折旧摊销,必须先弄清楚一件事——本案的资本支出,情况到底如何?

  其中,购买丙肝药物磷酸依米他韦,总共花费7亿元(包括2.5亿元的首付款和4.5亿元的里程碑付款),另外,收购27项药品的知识产权共花费16亿元(首付款8亿元)。

  近两年其产能扩张速度较快,主要包括新上线产品的生产线建设及可威的产能扩建。目前,其丙肝药物和胰岛素药物都接近上市,预计其还需要不断地扩建产能。因此我们合理假设——2019-2021年,其产能扩张需求较大,新增固定资产占收入的比重取近三年均值;从2022年开始,产能扩张减速,新增固定资产占收入的比重,取2016年、2017年均值。

  研究至此,资本支出、折旧摊销预测完毕,我们再来看自由现金流计算的另一大变量——本案的营运资本,以及在产业链上的话语权,到底是怎样的?

  以上假设,浓缩为表格数字如下。研究到这里,估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行财务建模的表格测算——用Excel对本案进行估值建模,该如何操作?

  短期来看,其收入主要靠流感形势和销售费用投入的拉动,长期来看,在集采时代,医药赛道还是要看在研管线的丰富性和创新性。那么,这样的趋势,对于目前依靠单一爆品的本案来说,是个风险。因此,它也在利用海外制药国内上市视同一致性评价的策略,抓紧布局仿制药。未来这些仿制药是否能够及时抢占市场,还要看每个药品的竞争格局。目前总体来看,都是一些相对竞争激烈的仿制药,如恩替卡韦、氯吡格雷等,因而能提供的估值溢价空间有限。

  4)核心护城河:可威的药品专利2024年到期,销量较好的颗粒剂2026年专利到期,专利到期前,它在该领域几乎没有竞争对手。

  5)竞争格局:目前,其核心药品在该领域只有东阳光药和原研药两家厂家在做,其占比大约85%,原研药占比15%。

  ,其2019年2月份收购关联企业27款仿制药总价为16.26亿元,近期其再次出价20.57亿元,收购关联企业两款糖尿病药物利拉鲁肽和荣格列净,其母公司因此事受到了上交所的问询函,要求其解释定价的合理性,并结合利拉鲁肽进入医保后价格降幅较大的风险,说明销售收入预测是否合理,目前,其还没有做出相应回复。

  研究到这里,估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行财务建模的表格测算………………

  2)综合相对估值法、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对估值的影响有多大?

  而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000家公司。

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